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陈麒宇:三问蒙牛雅士利百亿闪婚:出价究竟高不高
2016-01-20 40355

  不久前那场价值百亿港元的“奶企收购第一案”如今仍是业内最关心的话题,当诸多迷惑视线的喧嚣沉淀之后,我们再对它做审视,会发现有些疑问如今已有了答案。

  这桩巨额收购最初为人所知,并非通过双方正式的公告,而是工信部消费品工业司司长王黎明在6月18日当天,一次食品安全闭门会上的口头告知。会议开始不久,王黎明对国内十大奶粉企业代表打趣到:“大家先谈谈恋爱,能结亲就结亲,如果能有成功的婚姻,我们会很高兴。”

  台下的笑声还没结束,王便话锋一转,宣布蒙牛正式收购雅士利。错愕之下,有人窃窃私语,有人迅速拿起手机向上级汇报。

  随后一位工信部的官员进一步做了表态:争取用两年时间培育形成10家具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团,通过兼并重组,将行业集中度提高到70%以上。

  这样的时机、这样的表态,让并购交易自公布之日起,便蒙上了一层“政治联姻”的色彩。交易双方显然不愿意看到这种“误解”被放大和广泛传播,雅士利董秘吴晓南在随后针对媒体的一次电话会议上表示,双方的并购完全出于今年3月份的一次巧遇:“(当时)蒙牛团队在香港和我们住同一个酒店,所以我们约定在楼上咖啡厅喝茶……双方就中国乳业发展展开深入交流,进而谈到两家企业进行强强联合的问题”,他说,“当时是蒙牛对雅士利提出了收购意愿。之后双方一直保持接触,感觉双方目标相同,进而进行商业条款谈判,在达成共识后于6月17日签约。”

  也就是说,我们所能看到的官方版本中,这场交易纯粹是郎情妾意,顺势而为。然而,在“包办婚姻”、“自由恋爱”这两种流传甚广的说法之外,其实还存在着第三种可能,那就是和PE联手进行的一次资本运作。

  价格高不高?

  2012年,蒙牛和雅士利在各自的“主战场”表现可谓一喜一忧,中粮掌舵后的蒙牛成绩单没有及格,营收和净利润出现双下滑,其中净利润下降高达20.9%,这是蒙牛2008年以后首次出现下降的情况。

  从行业来看,蒙牛全年营收360.8亿元人民币(同比下降3.5%),低于最大竞争对手伊利419.9亿元(同比增长12.12%);毛利为25.1%,不仅低于伊利的29.82%,更是落后于转型高端路线的光明(34.7%)。同时,蒙牛在欧世蒙牛奶粉等“其他乳制品”板块的收入仅占营收的1.6%,远不及伊利的10%,而且对方相关毛利率水平已经大幅超过液态奶。

  所以,蒙牛急需补充和强化奶粉这一短板,而收购是见效最快的手段。于是在2013年,蒙牛开始在全国范围内寻觅卖家,相继接触了飞鹤、圣元、贝因美等企业。可惜进展并不顺利,因为各家的掌门人都明白这样一个道理:奶制品行业即将迎来大整合时代,正是自己奋力一搏的好机会。

  飞鹤董事长冷友斌的表态最有代表性:“一个白手起家的企业家是绝对不会轻易卖掉自己企业的,飞鹤就像我自己的孩子一样……以前那么难的时候都坚持下来了,现在局势好了怎么可能放弃呢?而且我们有完整产业链,有自己的奶源,为什么要被别人并购?”

  核心业务板块被对手逐渐拉开差距,外延板块收购又处处碰壁,这肯定让中粮不好过;而另一边,正处于恢复上升期的雅士利,看着漂亮的报表,却同样开心不起来。这又是为什么?

  2012年,雅士利旗下两个品牌的奶粉(雅士利与施恩)销售收入总共为31.31亿元人民币,占总营收的85.6%,其中雅士利品牌奶粉的销售增速高达35.8%,净利润暴涨53%。按理说,雅士利应该为连年增长的业绩感到高兴,但其掌门人张利钿却正在为两件事发愁。

  第一件事,是雅士利自身出现了运营之外的问题:兄弟不睦、没有合适接班人。作为一家典型的潮汕家族企业,雅士利除了现任总裁张利钿之外,张利坤、张利明、张利波、张利辉等几兄弟及其配偶也是集团股东,这些成员中部分年事已高,而据雅士利前高管张军称,近年来张利钿和家族另外几兄弟关系不睦,虽然此次出售雅士利意愿不是特别强烈,但拗不过另外几兄弟的联合。同时,家族几兄弟中,从能力等各个方面来看,没有合适的接班人,这对一家家族式企业来说,是一件非常尴尬的事。

  此外,这些年来奶粉行业的大风大浪,其实也让张利钿自己有了卖掉雅士利的想法,自“三聚氰胺”事件后,洋奶粉牢牢占据了优势,仅多美滋、惠氏、雅培等几个品牌就占据了近7成的市场份额。张利钿曾向工信部官员感叹:“做企业30年,辛辛苦苦太艰难,而且现在食品安全标准越来越严格,再做下去困难很大,不如退出。”2009年,施恩的“假洋品牌”身份被揭穿,张利钿被迫以董事长身份发表道歉声明,更是让其退意越发强烈。

  自那以后,雅士利便开始频频与亨氏、美素佳儿等外资企业接触,但最终都因雅士利要价过高而没有了下文。

  在这样一个节点上,两家各怀心事的企业从认识到“闪婚”,很难说是“巧合”。而这样仓促的收购还引发了另外一个疑问,那就是对急于抓到“稻草”的蒙牛来说,雅士利卖的价格是不是一如那些望而却步的外资企业所形容的那样,“太高了”。换句话说,蒙牛是不是做了冤大头?

  在奶粉市场,雅士利虽然报表好看,但其市占率只有4.5%,排名第八位,属于二线品牌。在雅士利的面前,横亘着美赞臣、多美滋、惠氏及雅培四家洋品牌构筑起来的42.7%份额的市场铁幕。一位业内人士认为雅士利现在处于“掉下去不容易,向上做更难”的瓶颈期。而在经历了“假洋品牌”危机后,雅士利在消费者信赖度这一至关重要的环节输了国产同行一大截,找回消费者信心是一个漫长的过程。

  所以,124亿港元的价格,对雅士利这样一个无奶源、销售主要集中在二三线市场、品牌历史很短的奶粉企业来说,高了点。

  收购值不值?

  在遭遇“假洋品牌”事件的同一年,一家名叫凯雷的美国投资集团瞄准了正处于低谷的雅士利。这家投资集团总部设在华盛顿,有“总统俱乐部”之称,拥有深厚的政治资源。凯雷善于利用政商关系进行资本运作,最为典型的一个案例,便是其发家之役:利用美国前国防部长、前国务卿、前白宫预算主任都是集团雇员的优势,于1990年完成了在美国国防工业中的一项重大投资——从美国陆军那里赢得价值200亿美元的军火合同。

  抄底雅士利,也正是凯雷与复星联手之作。2009年9月20日,雅士利集团20日宣布引入战略投资者凯雷集团和复星国际,两者将共获得雅士利23.3%的股份,其中凯雷占股17.3%(两个董事席位)、复星占股6%。凯雷为此只花了6.5亿元人民币。

  在凯雷入股后,雅士利开始积极筹划上市,但它的目标不是A股,在经过跨境重组等一系列复杂的运作之后,雅士利顺利实现了港股上市。而在跨境股权大挪移的过程中,凯雷和复星始终若隐若现,扮演了重要的角色。

  当然,对于凯雷这样的国际PE来说,最终的目的是套现,所以在蒙牛与雅士利接触到一定程度的时候,便出现了后者5月突然大规模特别派息。

  5月5日晚间,雅士利发布公告称,为“报答股东一直以来的支持”,决定向股东派发特别股息,每股将获得28.25分人民币。而公司在3月25日公布去年全年业绩时,刚刚宣布派息11.31分。

  这次特别派息距离雅士利3月宣布年度派息仅过去了两个月。经初略计算,上述两项派息之后,两大股东张氏家族和凯雷投资将分别可收息7.23亿元和3.37亿元,总计近11亿元。而财报数据显示,截至2012年12月31日,雅士利披露的“现金及现金等价物”数额为20.73亿元。

  现在来看,这次特别派息其实就是大股东张氏家族和包括凯雷投资在内的PE将全面退出的信号。同时,此次派息几乎派掉了雅士利一半的现金,对公司的运营和扩张都会有影响,而且还降低了雅士利被收购的价值,潜在收购者蒙牛不可能不知情,但它选择了沉默。

  这样的沉默让蒙牛必须面对自己花了大价钱,买回来一个“裸体公司”值不值的问题。因为这两次派息是从雅士利的盈利中支付,在派息后使得雅士利的每股净资产减少,用一位业内人士的话来说,就是“IPO募资实际用途是进了大股东个人口袋。派息完毕,裸卖给蒙牛。”

  当然,财大气粗的蒙牛,也许并不看重这分掉的11亿元,所以也就不存在“值不值”的问题。

  在最后的并购交易过程中,凯雷投资主动选择现金方案,而且并未出现诸如一些媒体猜测的可能招致外资股东的坐地要价,作为股东的凯雷投资积极撮合了此项交易。

  最终,当年投入6.5亿港元的凯雷,在完成并购后,成功套现29.88亿港元抽身。

  在雅士利与各个外资奶粉品牌谈崩之后,心急的不仅有张氏兄弟,还有他们背后为雅士利煞费苦心的投资集团。当财大气粗的“国字号”蒙牛出现后,相信哪怕张利钿如前文所说的心有不甘,但在投资人急于套现的压力下,最后也只能选择妥协。

  未来顺不顺?

  对于蒙牛这样背靠“中粮”大山的行业代表来说,在一个重要的细分市场存在明显的短板,实在是一件不太光彩的事,这一次能忍受雅士利临时派掉一半现金给股东的做法,应该是更看重其在奶粉市场的占有率,以及强大的渠道网络,急于将其吃下。然而,强强联姻,真的能产生1+1>2的效果吗?

  首先就本次收购来说,未来的资源整合和管理将是一个大问题。在完成收购后,吴晓南表示,“蒙牛将通过董事会进行管理,保留雅士利独立运营的现状。公司保留独立经营、团队保留原来的团队、总裁张利钿也将继续留任,带领整个团队对企业继续进行经营管理。”

  虽然现有管理团队没有变化,但雅士利是否能够适应中粮的管理风格和企业文化仍存疑问。张军认为,融合问题是两家企业未来面对的最大挑战,“潮汕人的管理观念很难和北方企业文化融合,同时蒙牛又是国企背景,要想管理潮汕兄弟帮的人并不容易。”

  张军指出,蒙牛要想对雅士利进行全面的管理,必须要经过大规模的体系调整及换血。这样的大换血是否会激起原有权力结构的反弹,一旦出现这样的状况蒙牛又该如何处置?这都是蒙牛必须尽早做好预案的潜在不稳定因素。

  其次,蒙牛还要面对如何打造新市场的品牌认知的问题。同液态奶可以用快消品的营销模式来运作相比,婴幼儿奶粉是一个更细分和针对特定人群的品类,在销售上会更依赖于品牌认知和市场积累。毕竟,打算购买婴幼儿奶粉的消费者在想到蒙牛时,仍会意识到这家公司在产品和奶源上并没有太大优势。

  最后,蒙牛外延式扩展很难弥补内在痼疾所带来的损失。蒙牛一头进补酸奶(与达能合资开展酸奶生产及销售业务),一头进补奶粉,继续在

  外延扩张的道路上大步前进,但其疏于修炼“内功”,核心业务增长乏力利润连年下滑,是更加致命的伤害。

  在“三聚氰胺”事件以及中粮入主后,虽然蒙牛宣称根据产业链源头、过程、终端“三端”管理原则,通过组织架构改革设置了质量管理的“四驾马车”,但在产品质量上仍不时暴露出问题,这说明蒙牛在奶源建设和内部安全监管上有“换汤不换药”之嫌,持续消耗着消费者的信任,如此下去,就算吃进再多的其他细分市场“领头羊”,其坠落速度仍不会减缓。

  当然,不管这场并购案在外界看来价格高不高,值不值,对蒙牛来说,都是必须要去完成的。它必须进行这样的赌博,否则在液态奶市场已经被对手越甩越远的中粮,将收获一张更为难看的成绩单。

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